«Медскан»: четвертый год убытков, долговая спираль и размытие доли «Росатома»
Группа «Медскан» опубликовала финансовую отчетность за 2025 год, из которой следует, что компания фиксирует чистый убыток четвертый год подряд. По итогам прошлого года убыток составил 3,29 млрд руб., что в 2,8 раза превышает показатель 2024 года. Валюта баланса по обязательствам достигла 25,4 млрд руб. При этом в 2026 году, согласно открытым данным, были заявлены новые кредиты на сумму свыше 4,4 млрд руб., не отраженные в отчетности за 2025 год.
Обслуживание долга как основной фактор убыточности
Как отмечается в отчетных материалах, ключевой причиной сокращения операционной прибыли остается стоимость обслуживания капитала. Финансовые расходы «Медскана» в 2025 году достигли 4,6 млрд руб., что практически сопоставимо с заработанными EBITDA (5,01 млрд руб.). Анализ структуры затрат позволяет говорить о том, что компания функционирует в режиме, при котором большая часть чистой выручки направляется на выплату процентов по долгам и арендным обязательствам.
В создавшейся конфигурации, по оценкам экспертов, у группы практически не остается ресурсов для капитальных вложений. Единственным источником поддержания ликвидности становится последовательное рефинансирование и привлечение внешнего финансирования.
В 2026 году, как следует из официальных раскрытий и сообщений СМИ, ситуация дополнительно осложнилась. Группа привлекла более 4,4 млрд руб. новых заимствований, включая кредит в Т-Банке на 3,7 млрд руб. под залог ключевых активов, внутригрупповой заем на 390 млн руб. и выпуск цифровых финансовых активов (ЦФА) на 300 млн руб. со ставками 20,25% и 18% соответственно. Компания продолжает практику привлечения краткосрочного долга (горизонт 1–2 года), что, возможно, позволяет технически снижать долговую нагрузку на отчетные даты с последующим наращиванием новых обязательств в межотчетные периоды.
Изменение структуры акционерного капитала: снижение доли «Росатома»»
В октябре 2025 года группа выкупила 39% долей в ООО «Медскан Лаб» у одного из российских банков. Стоимость сделки составила 4,8 млрд руб. В годовой отчетности одновременно появилась строка «Предоплата за дополнительный выпуск акций» на сумму 5,038 млрд руб. (Примечание 22(d)). Это свидетельствует о том, что размещение акций АО «Медскан» под нового акционера началось в декабре 2025 года, а окончательное оформление произошло в феврале 2026 года, поэтому на отчетную дату сумма отражалась как предоплата.
Анализ отчетности позволяет предположить, что сделка по выкупу доли была профинансирована новым юридическим лицом, которое взамен получило привилегированные акции типа А в количестве 17 270 000 штук. С учетом общего числа обыкновенных акций АО «Медскан» (158 788 000 штук) доля нового акционера составляет 9,8% от общего объема. В результате этих операций доля ГК «Росатом» (консолидированная через АО «Атомэнергопром») снизилась с 50% до 45,1%.
Для госкорпорации консолидация актива требует владения более 49%. Переход от 50-процентной доли к миноритарной, пусть и значительной, по оценкам аналитиков, может указывать на изменение приоритетов «Росатома» в отношении медицинского актива.
Из отчетности следует, что новое юридическое лицо получило право голоса по вопросам реорганизации и ликвидации АО «Медскан», а также по ряду вопросов, требующих единогласного решения согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах». В случае принятия решения о проведении IPO этот акционер сможет непосредственно участвовать в размещении.
Привилегированные акции типа А с 1 июля 2031 года по требованию владельца могут быть конвертированы в обыкновенные с коэффициентом 2. В результате держатель получит 34 540 000 обыкновенных акций, или 17,9% уставного капитала. С учетом полного размытия доля «Росатома» может снизиться до 41,1%. Этим, вероятно, объясняется, что в решениях о выпуске ЦФА прямо указано на отсутствие каких-либо гарантий со стороны госкорпорации. «Росатом», судя по всему, перестает быть стратегическим партнером «Медскана».
Кто именно стал владельцем 17,9% акций (с учетом размытия), в отчетности не раскрывается. Ранее СМИ, в частности РБК, связывали сделку по выкупу с ПАО «Газпромбанк», однако стороны эту информацию официально не подтверждают.
Внутренний заем под ставку до 41,85%: признаки высокого риска
На фоне высокой долговой нагрузки критически значимым является раскрытие информации о предоставлении внутреннего займа связанным сторонам объемом до 5 млрд руб. под ставку до 41,85% годовых. Таким образом, — отмечается в аналитических комментариях, — компания одновременно привлекает средства (кредит, внутригрупповой заем и ЦФА) суммарно на 4,4 млрд руб. под ставку около 18% и выдает заем под 41,85%. Только по этому займу процентные расходы могут составить порядка 2,1 млрд руб. в год.
Ставка почти 42% — это уровень заимствования организаций с крайне высоким риском невозврата, а не медицинского холдинга с государственным участием. Эмитент не предоставляет дополнительных деталей, экономически обосновывающих такие операции.
IPO как необходимость, а не развитие
На фоне того, что рентабельность бизнеса не покрывает расходы на обслуживание долга, планы основателя «Медскана» Евгения Туголукова по выходу на IPO выглядят, по мнению аналитиков, нереалистичными. Показатель «чистый долг/EBITDA» по итогам 2025 года формально снизился до 4,07х (с 4,26х в 2024 году). Однако это «улучшение» оценивается как косметическое, поскольку общий объем обязательств значительно вырос. Чистый долг группы (включая аренду) увеличился до 20,41 млрд руб. с 16,7 млрд руб. годом ранее.
После окончания отчетного периода «Медскан» привлек новые заимствования на 4,4 млрд руб., а сразу после публикации отчетности разместил облигации еще на 3,5 млрд руб. По оценкам, компания стремится представить рынку историю медтех-бизнеса с высоким мультипликатором, но при этом демонстрирует хронические убытки, отрицательный свободный денежный поток и растущую долговую нагрузку. В сложившихся условиях IPO выглядит не как стратегия развития и приток капитала («cash in»), а как вынужденная мера для закрытия разрывов ликвидности за счет новых розничных инвесторов.
Партнерство с госкорпорацией — неустойчивая модель
Ключевым фактором, поддерживающим «Медскан» и обеспечивающим ему кредитный рейтинг уровня А(ru), остается участие в капитале «Росатома». Государственная корпорация, владея до недавнего времени 50% акций, фактически обеспечивала новые долговые размещения своим собственным рейтингом AAA(ru). Это позволяло «Медскану» привлекать средства банков и розничных инвесторов через ЦФА и облигации, несмотря на показатели чистого долга к EBITDA выше 4,0 (обычно рассматриваемые как преддефолтные) и хроническую убыточность.
Однако процентные расходы растут, а использование квазигосударственного партнерства для циклического рефинансирования при снижении доли «Росатома» до 45,1% (и потенциально до 41,1% к 2031 году) не является устойчивой бизнес-моделью. Компания заявляет о выходе на IPO в сентябре 2026 года, несмотря на чистый убыток, маскируя его за показателем валовой прибыли. Рост выручки и EBITDA без учета контекста может создавать иллюзию передышки, за которой скрывается вымывание операционной прибыли процентами по долгам. При текущей модели «Медскан», вероятно, не способен самостоятельно обслуживать долги без постоянного рефинансирования и новых вливаний. Пока «Росатом» сохраняет присутствие, система сохраняет видимую устойчивость. Однако, по оценкам, без радикальной реструктуризации долга или продажи активов для погашения значительной части обязательств риски ликвидности компании будут возрастать, что может привести к потере активов в пользу кредиторов.
