Инфляция
В целом мы не наблюдаем признаков ее замедления. В сентябре текущие темпы роста цен вновь ускорились, в значительной степени — в устойчивой части.
Инфляционные ожидания населения достигли максимальных значений за год. Ценовые ожидания бизнеса также увеличились, особенно у предприятий розничной торговли.
В ближайшие месяцы на темпах роста цен дополнительно скажется увеличение утилизационного сбора. Учитывая большой вес легковых автомобилей в потребительских расходах (он составляет 4,6%), это окажет заметное влияние на инфляцию.
Кроме того, важным проинфляционным фактором является повышение тарифов ЖКХ и железнодорожных перевозок значительно бо́льшими темпами, чем 4%.
Экономика
Рост экономики в III квартале продолжился, но более умеренными темпами. В прошлый раз мы отмечали, что замедление экономической активности может быть связано не столько с охлаждением спроса, сколько с нарастанием ограничений для наращивания производства товаров и услуг. Усиление инфляционного давления стало дополнительным подтверждением того, что в значительной мере замедление темпов роста экономики связано с ограничениями на стороне предложения, а не со спросом.
В июле — августе мы отмечали некоторое замедление роста спроса в части потребления и инвестиций. Однако предварительные данные по экономической активности за сентябрь указывают на то, что этот процесс пока не получил продолжения. Дополнительный вклад в поддержку спроса вносит объявленное увеличение бюджетных расходов в этом году на 1,5 трлн рублей.
В части возможностей наращивания производства товаров и услуг проблемы обострились. Доступные мощности и трудовые ресурсы задействуются все более интенсивно. Напряженность на рынке труда сохраняется.
Помимо дефицита кадров, компании все чаще сталкиваются с узкими местами в логистике и усложнением цепочек поставок. Есть также отраслевые ограничения на стороне предложения.
Из-за сохранения ограничений на стороне предложения товаров и услуг разрыв выпуска в экономике не уменьшается даже при некотором охлаждении спроса. Это и генерирует повышенное ценовое давление.
Денежно-кредитные условия
С нашего прошлого заседания вся кривая ОФЗ поднялась. Рост ставок на длинные сроки показывает, что у участников рынка усилились сомнения в возвращении инфляции к цели на среднесрочном горизонте.
В целом денежно-кредитные условия ужесточились. Однако из-за роста инфляционных ожиданий ужесточение реальных денежно-кредитных условий было менее существенно, чем это отражено в номинальных процентных ставках. Уровень жесткости условий корректно определять именно так: вычитая из уровня ставок уровень ожидаемой инфляции, а не фактической за прошедшие 12 месяцев.
Значительного замедления общей кредитной активности пока не наблюдается. Высокий рост обусловлен прежде всего корпоративным сегментом. Розничный сегмент начинает более выраженно реагировать на повышение ключевой ставки, ужесточение макропруденциальных мер и завершение программы массовой льготной ипотеки.
Интерес населения к срочным банковским вкладам в августе и сентябре возрос. Рост доходов по-прежнему позволяет одновременно и больше тратить, и больше сберегать. Наше сегодняшнее решение усилит сберегательную активность населения.
Внешние условия
Рост мировой экономики замедляется. Это означает более умеренную динамику внешнего спроса на товары российского экспорта.
Риски для прогноза
В целом их набор остался прежним. Это прежде всего дисбаланс спроса и предложения, связанный с сохранением перегретого спроса или с нарастанием ограничений для наращивания производства товаров и услуг, прежде всего из-за дефицита на рынке труда. Кроме того, сохраняются риски со стороны внешней торговли, геополитики и инфляционных ожиданий.
Среди дезинфляционных факторов можно отметить более быстрое охлаждение спроса, а также бо́льшее увеличение потенциала экономики и производительности труда.
Траектория ключевой ставки
В условиях повышенной неопределенности последних лет действие многих механизмов в экономике изменилось. Мы видим несколько факторов, из-за действия которых реакция инфляции на повышение ключевой ставки стала менее выраженной.
Первое — это бо́льшая инерция инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже четыре года превышает целевой уровень.
Второе — это влияние стимулирующей бюджетной политики, в том числе как рычага получения кредитов тех граждан и компаний, доходы и выручка которых растут благодаря бюджетным расходам.
Третье — это группа факторов на стороне банковского сектора. Послабления в рамках банковского регулирования позволяли банкам агрессивно наращивать кредитование, не беспокоясь о необходимости поддерживать более ликвидную структуру активов и дополнительном наращивании буферов капитала.
Четвертое — сказалась неточность в нашей коммуникации в начале этого года. Наш прогноз предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что мы будем снижать ставку в любом случае. И это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты.
Это очень разные факторы, но все они сработали в одну сторону. В итоге перегрев экономики оказался сильнее, что привело к ускоренному росту цен. Поэтому для достижения цели мы будем еще более консервативно реагировать на проинфляционные риски. Уровень жесткости нашей политики будет определяться задачей возвращения инфляции к цели.
Нам потребуется существенно более высокая траектория ключевой ставки, чем мы предполагали в июльском прогнозе. Средняя ставка за этот год составит 17,5%, в следующем — 17–20%, в 2026 году — 12–13%. А в 2027 году она достигнет нейтрального диапазона 7,5-8,5%.
